► 信贷结构变化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半场”，房地产信贷吸纳资金的能力收缩，增量资金涌向各行各业，直接和间接支撑煤炭供需基本面：
1）逆周期刺激利好煤炭需求。逆周期政策刺激下，基建等领域吸纳的资金增加，到一定程度缓解；
2）新质生产力产能扩张利好煤炭需求。产业转型升级下，增量资金流入需求前景良好的制造业领域，推动相关行业产能规模快速扩张，带来增量能源需求；
3）煤炭准入门槛高，供给超预期增长的风险较小。在社会投资回报整体下滑下，逐利属性驱动资本涌向仍有收益的行业，带来相关行业供给快速扩张。煤炭虽也属于目前投资回报相对可观的行业，但由于审批较为严格、资金准入门槛愈发提高、且投资转化为供给的周期长，行业供给增长受到更多约束。
图表1：煤炭行业ROE保持较高水平，好于市场上大多数行业
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：煤炭“不可能三角”下，安全、产量、成本或难完美兼备
资料来源：中金公司研究部
图表3：2017年以来地产新增贷款占比下滑，基建、制造业等相关 伊朗赌博数据 的新增贷款占比提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
基本面支撑煤炭板块估值
短期看煤价坚挺，明年中枢可能小幅下滑，但仍处于高位
动力煤：今年以来与地产链相关的需求虽然继续偏弱运行，但电煤及化工煤的需求仍实现稳步增长，而受山西减产影响，国内煤炭供给释放受到扰动，在此背景下，3月取暖季结束后动力煤价格并没有出现较大跌幅，港口煤价淡季依旧维持800元/吨以上。诚然今年水电的改善对动力煤需求形成拖累，但港口煤价仍旧在840-900元/吨左右波动。展望后市，受益于电煤旺季+政策预期强化，短期看我们认为供暖季煤价有望保持坚挺，若日耗回升好于预期，煤价有望上行；明年看，考虑到需求动能或仍以缓恢复为主，供给存在边际增量，煤价中枢可能较今年小幅下滑；长期看，相对健康的供需格局有望支撑动力煤价格维持历史相对偏高水平。